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Wagmi PRO |📈 La Fed alza i tassi, ma le crypto pompano: cosa sta succedendo?
La Fed ha appena alzato i tassi, eppure Bitcoin e il mercato crypto hanno reagito al rialzo, esattamente al contrario di come molti si sarebbero aspettati in presenza di una banca centrale più restrittiva. Un mese fa scrivevo che, in un sistema finanziario molto più indebitato rispetto al passato, continuare a guardare soltanto ai tassi rischiava di farci perdere una parte sempre più importante della storia: la liquidità . Oggi abbiamo finalmente avuto il primo vero test di quella tesi e, mentre Fed e Tesoro sembrano muoversi in direzioni diverse, stanno emergendo alcuni segnali che possono aiutarci a capire non soltanto cosa sta succedendo sotto la superficie dei mercati, ma soprattutto quali condizioni potrebbero determinare la prossima fase di Bitcoin e delle crypto.
La Fed ha alzato i tassi e, al contrario di quello che molti si aspettavano, il mercato crypto ha pompato. Persino analisti esperti come Benjamin Cowen, che da mesi seguivano uno scenario bearish convinto, hanno ammesso pubblicamente di essersi sbagliati.
Quindi, cosa sta succedendo davvero?
Il 13 agosto pubblicavo un report dal titolo "La vera arma della Fed non sono i tassi."
Per vent'anni ci siamo abituati a leggere i mercati guardando quasi esclusivamente il costo del denaro, come un mantra:
La Fed alza i tassi, i mercati scendono.
La Fed li abbassa, i mercati salgono.
Io sostenevo che questa lettura fosse diventata incompleta.
Non perché i tassi non contassero più, ma perché in un sistema finanziario molto più indebitato rispetto al passato il costo del denaro è soltanto una parte dell'equazione. L'altra, secondo me sempre più importante, è la quantità di liquidità disponibile nel sistema.
La domanda con cui riassumevo la tesi era questa:
Quanta liquidità dovrà essere immessa nel sistema per mantenerlo stabile?
Un mese dopo Warsh ha alzato i tassi e il mercato crypto è salito.
La sera prima del FOMC, mentre nella nostra community riservata Wagmi PRO qualcuno si preparava già a soffrire per il rialzo, io rispondevo:
"Il mercato pomperà ." (Ogni tanto lasciate che me la tiri un po'. 😂)
Ma attenzione, perché non sto dicendo che il mercato sia salito grazie al rialzo dei tassi o perché improvvisamente sia arrivata una nuova ondata di liquidità .
Il rialzo della Fed era già ampiamente atteso dal mercato e, come vedremo, sotto la superficie non c'è ancora nessun segnale di stress o di accelerazione della liquidità .
Ed è proprio questo il punto.
Il mercato crypto è salito nonostante una Fed più restrittiva, il che non dimostra che i tassi non contino, ma ci ricorda che non sono sufficienti, da soli, a spiegare la direzione degli asset rischiosi.
Ed è esattamente la tesi da cui eravamo partiti ad agosto.
Ancora una volta il mercato ci sta mostrando quanto sia pericoloso continuare ad applicare automaticamente le vecchie relazioni.
Vale per i tassi come vale anche per il famoso ciclo quadriennale di Bitcoin, che una parte del mercato continua a trattare quasi come una legge della fisica.
Secondo la lettura più rigida del ciclo quadriennale, il massimo segnato nella parte finale del 2025 avrebbe chiuso il bull market e oggi saremmo ancora all'interno del bear market. Il recente rialzo sarebbe quindi soltanto un rimbalzo temporaneo, prima di un'ultima fase ribassista e di un possibile bottom tra ottobre e novembre.
E magari andrà davvero così.
Il punto non è sostenere che il ciclo quadriennale sia morto, ma evitare di trasformare una regolarità storica in una certezza sul futuro perché un modello funziona finché continua a descrivere il meccanismo che muove il mercato, non semplicemente perché ha funzionato tre volte in passato.
Ed è esattamente il ragionamento che stiamo facendo sulla liquidità e che ci ha permesso di non cadere nella stessa trappola di chi aspettava il rialzo dei tassi come catalizzatore automatico di una nuova gamba ribassista del mercato.
Il 31 agosto siamo andati un passo oltre: nel report su TGA, buyback e il nuovo gioco della liquidità americana abbiamo provato a capire cosa stesse succedendo sotto la superficie.
Bessent aveva iniziato a intervenire più aggressivamente sulla duration e il Tesoro poteva utilizzare il TGA come ammortizzatore temporaneo della liquidità , mentre la Fed comprava bills per mantenere abbondanti le riserve bancarie.
Mettendo insieme questi pezzi emergeva una possibilità interessante: il Tesoro riduce la duration che il mercato deve assorbire, mentre la Fed mantiene sufficienti riserve nel sistema.
Formalmente non è Quantitative Easing ma se le due dinamiche iniziano a sovrapporsi abbastanza, l'effetto sulle condizioni finanziarie può iniziare ad assomigliargli.
Avevamo quindi costruito tre scenari.
Il primo, e quello che consideravo più probabile, era una semplice gestione ordinaria del sistema, il secondo era un easing che non si dichiara: più bills, meno duration nelle mani del mercato e una Fed costretta ad aumentare gli acquisti per mantenere abbondanti le riserve e il terzo era lo scenario estremo della dominanza fiscale.
Ma avevo lasciato aperta una grande incognita: Kevin Warsh.
Nel report scrivevo che la tensione tra un Tesoro che cerca di alleggerire il long end e una Fed che vuole ridurre la propria impronta sui mercati sarebbe stata "uno dei conflitti da seguire nei prossimi mesi".
Non abbiamo dovuto aspettare molto, Bessent ha raddoppiato i buyback, i rendimenti lunghi sono saliti lo stesso e Warsh, invece di accomodare il Tesoro, ha alzato i tassi.
Quindi oggi possiamo finalmente fare una cosa che ad agosto non potevamo fare.
Mettere la tesi alla prova dei fatti.
Capire cosa ha funzionato, cosa no e, soprattutto, cosa ci sta dicendo questo primo confronto tra Warsh e Bessent sulla prossima fase della liquidità americana.
Il mercato ha testato Bessent
Dal 9 settembre il Tesoro ha iniziato a comprare almeno 4 miliardi di dollari di Treasury a lunga scadenza per operazione, praticamente il doppio rispetto a prima, con questo ritmo destinato a proseguire almeno fino al refunding del 4 novembre. Bessent lo aveva anticipato già il 20 agosto: il Tesoro sarebbe intervenuto più attivamente su questi titoli e, se necessario, le dimensioni dei buyback sarebbero potute aumentare ancora.
Ed è esattamente quello che è successo, l'unico problema è che il mercato non ha collaborato e anche se dopo l'annuncio di agosto il rendimento del trentennale era inizialmente sceso dal 5,32% al 5,23%, dando l'impressione che la maggiore presenza del Tesoro potesse effettivamente alleggerire la pressione sulla parte lunga della curva, purtroppo il sollievo è durato poco.
Il 10 settembre il rendimento del trentennale è tornato fino al 5,37%, superando il massimo precedente.
Ancora più evidente il movimento sul decennale, passato dal 4,65% al 5,01% il 16 settembre, il livello più alto dal 2007.
Solo dopo il rialzo della Fed abbiamo visto un leggero rientro dei rendimenti.
Quindi fermiamoci un secondo, perché questo è il primo vero aggiornamento alla tesi di agosto.
Il Tesoro ha raddoppiato i buyback e ha iniziato effettivamente ad assorbire più duration dal mercato, eppure, nel giro di poche settimane, i rendimenti hanno completamente cancellato il sollievo iniziale.
Questo non significa che la strategia di Bessent non funzioni ma piuttosto che dobbiamo essere molto precisi su cosa può fare e cosa non può fare. Bessent può modificare la composizione del debito che il settore privato deve assorbire può ritirare una parte dei titoli a lunga scadenza, aumentare il peso dei bills e utilizzare il TGA per gestire meglio il timing delle operazioni, ma stiamo comunque parlando di qualche miliardo di dollari di buyback alla settimana all'interno di un mercato dei Treasury da circa 32.000 miliardi di dollari.
Quando il contesto macroeconomico spinge nella stessa direzione, la gestione della duration può contribuire ad alleggerire la pressione sui rendimenti ma quando invece arrivano un PPI al 5,4% annuo, un core CPI che continua a viaggiare allo 0,3% mensile e una Fed che decide di diventare più restrittiva, entrano in gioco forze molto più grandi dei buyback del Tesoro.
Ed è qui che questo primo test ci permette di mettere un limite importante alla tesi: gestire la duration non significa controllare la curva dei rendimenti.
Bessent può influenzare quanta duration il mercato deve assorbire ma non può decidere a quale rendimento gli investitori saranno disposti a comprarla e anche se la distinzione sembra sottile, in realtà cambia parecchio il modo in cui dobbiamo leggere quello che sta succedendo.
Ad agosto non avevamo sostenuto che Bessent potesse controllare il mercato obbligazionario. Avevamo sostenuto che il Tesoro avesse iniziato a utilizzare in maniera più attiva strumenti capaci di modificare la quantità e la composizione del rischio lasciato nelle mani del settore privato.
Quella parte della tesi rimane valida.
Quello che abbiamo imparato nelle ultime settimane è che questo strumento ha dei limiti molto chiari: se inflazione, crescita e politica monetaria spingono i rendimenti nella direzione opposta, qualche miliardo di buyback non può ribaltare da solo quelle forze.
Il Tesoro può quindi influenzare il mercato dei Treasury m a non può decidere il prezzo del denaro ed è proprio qui che entra in gioco l'altra grande incognita che avevamo lasciato aperta ad agosto: Kevin Warsh e la Fed.
Warsh ha scelto l'inflazione
Ed eccoci alla seconda parte del test: se Bessent sta cercando di alleggerire la pressione sul mercato dei Treasury, la domanda era cosa avrebbe fatto Warsh?
Ora abbiamo una prima risposta: la Fed ha alzato i tassi.
Una scelta che, a prima vista, sembra quasi andare nella direzione opposta rispetto a quella del Tesoro, cioè abbiamo Bessent cerca di ridurre la pressione sulla duration lunga, mentre Warsh mantiene il costo del denaro elevato per raffreddare inflazione e domanda.
Ma il punto importante è capire perché lo ha fatto.
Beh prima di tutto i dati sull'inflazione non gli hanno lasciato molto spazio: come già detto il PPI è salito al 5,4% annuo, mentre il core CPI continua a viaggiare intorno allo 0,3% mensile. Numeri difficili da conciliare con una Fed pronta ad allentare aggressivamente le condizioni finanziarie.
Warsh quindi, almeno per ora, ha scelto la strada più coerente con il mandato della banca centrale: prima l'inflazione, poi il resto.
Ed è qui che il quadro diventa interessante, perché Fed e Tesoro non stanno necessariamente combattendo tra loro, ma stanno semplicemente cercando di risolvere due problemi diversi. Bessent deve finanziare un deficit enorme senza lasciare che l'offerta di Treasury destabilizzi la parte lunga della curva. Warsh deve evitare che l'inflazione torni a radicarsi nell'economia.
Il problema è che le due strategie possono entrare in conflitto tra loro.
Tassi più alti significano infatti condizioni finanziarie più restrittive, maggiore costo di rifinanziamento e, soprattutto, maggiore pressione su un sistema già carico di debito.
Quindi il rialzo della Fed risolve un problema, almeno sulla carta, ma rischia di amplificarne un altro e sarà proprio questa la dinamica che dobbiamo osservare nei prossimi mesi.
Perché finché il sistema regge, Warsh può permettersi di mantenere una linea restrittiva.
Ma se tassi elevati e rendimenti lunghi sopra il 5% dovessero iniziare a creare tensioni nel funding, nelle riserve bancarie o nel mercato dei Treasury, la situazione cambierebbe rapidamente.
A quel punto il punto non sarebbe più capire se Warsh vuole abbassare i tassi, ma per quanto tempo può permettersi di mantenere una politica così restrittiva senza aumentare eccessivamente la pressione sul resto del sistema.
Ed è una differenza fondamentale.
Qui inizia la parte più importante
Fin qui abbiamo visto cosa è successo: Bessent ha aumentato i buyback, il mercato gli ha risposto portando comunque il decennale al 5%. Warsh, invece di accomodare il Tesoro, ha alzato i tassi.
Ma per noi la domanda più importante è: cosa succederà nei prossimi mesi?
Perché se questa tensione continua, prima o poi qualcosa potrebbe iniziare a cedere.
E capire dove arriverà per primo lo stress farà una differenza enorme anche per Bitcoin e per il nostro posizionamento.
Nella parte riservata ai membri Wagmi PROÂ aggiorniamo quindi i tre scenari costruiti ad agosto e analizziamo:
quale scenario stanno confermando i dati;
i due possibili punti di rottura che stiamo monitorando;
i segnali che potrebbero anticipare un cambio di regime della liquidità ;
cosa cambia per Bitcoin e crypto nei diversi scenari;
come stiamo traducendo tutto questo nel nostro posizionamento.
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