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Wagmi PRO | 📉 Rendimenti USA, Fed e Bitcoin: ecco cosa aspettarsi nei prossimi mesi!
Qualche settimana fa, nel report "TGA, buyback e il nuovo gioco della liquidità americana", avevamo analizzato una delle dinamiche che consideravamo più importanti per i mesi successivi: la crescente difficoltà del Tesoro americano nel gestire contemporaneamente deficit elevati, emissioni di debito, liquidità e pressione sulla parte lunga della curva. Oggi quella dinamica merita un aggiornamento perché il 30Y americano è salito sopra il 5,6%, ai livelli più alti dal 2002, e ora il problema non è più soltanto la Fed, il mercato sta iniziando a chiedere un premio sempre più alto per finanziare gli Stati Uniti nel lungo periodo.
Il 10Y e il 30Y hanno toccato livelli che non vedevano da circa 24 anni, ma che i rendimenti stiano salendo lo vediamo tutti, il punto più interessante riguarda come e dove stanno salendo.
Non è più solo "higher for longer"
Quando il mercato pensa che la Federal Reserve manterrà i tassi più alti più a lungo, normalmente la pressione maggiore si concentra sulla parte breve della curva.
Oggi sta accadendo qualcosa di diverso.
Il 2Y rende circa il 4,77%, mentre il 10Y è vicino al 5,3% e il 30Y è sopra il 5,65%.
Lo spread tra 2 e 10 anni è quindi tornato sopra i 50 punti base, mentre tra 2 e 30 anni siamo intorno ai 90 punti base e inoltre, nelle ultime sedute i rendimenti lunghi stanno aumentando più velocemente di quelli brevi.
È quello che viene definito bear steepening.
Tradotto: il mercato non sta dicendo soltanto che la Fed terrà i tassi alti ma sta iniziando a pensare "Se devo prestare soldi agli Stati Uniti per 10, 20 o 30 anni, voglio essere pagato molto di più."
Ed è una differenza enorme perchè dentro un rendimento a lungo termine infatti non troviamo soltanto le aspettative sui futuri tassi della Fed, c'è anche il term premium, cioè il premio richiesto dall'investitore per assumersi il rischio di immobilizzare capitale per molti anni, affrontando inflazione, variazioni dei tassi e incertezza fiscale.
La stessa New York Fed definisce il term premium come la compensazione richiesta dagli investitori per il rischio legato alla detenzione di obbligazioni nel tempo.
Oggi questa componente sta tornando ad avere un peso sempre maggiore, secondo il modello della New York Fed, il term premium sul decennale è ai massimi da luglio 2014. Ed è qui che la tesi dei nostri report entra nella fase successiva.
Facciamo un rapido passo indietro, nel report precedente avevamo analizzato gli strumenti che il Tesoro può utilizzare per gestire la situazione:
TGA.
Maggiore emissione di Bills.
Buyback dei Treasury meno liquidi.
Gestione della composizione delle nuove emissioni.
Supporto alla liquidità del mercato.
Tutti strumenti importanti ma avevamo già evidenziato anche un limite: nessuno di questi strumenti elimina il problema fiscale sottostante.
Nelle stime pubblicate ad agosto, il Tesoro americano prevede di raccogliere altri 628 miliardi di dollari di debito netto negoziabile soltanto nel quarto trimestre del 2026, assumendo un TGA di circa 850 miliardi a fine anno. Le nuove stime arriveranno a inizio novembre.
C’è però un segnale che va nella direzione che avevamo ipotizzato, nell’ultima settimana il TGA è sceso di quasi 100 miliardi, da 984 a 886, e le riserve bancarie sono tornate sopra i 3.000 miliardi. In pratica il Tesoro sta già restituendo liquidità al sistema attraverso il TGA, senza bisogno di un intervento della Fed.
È presto per parlare di cambio di regime, ma è esattamente il tipo di strumento di cui parlavamo.
Contemporaneamente, il programma di buyback del Tesoro è stato ampliato sulla parte lunga della curva e il limite delle operazioni di liquidity support è passato da 2 a 6 miliardi di dollari. A settembre il Tesoro aveva riacquistato solo circa la metà dei titoli offerti, mentre l’8 ottobre ha usato per la prima volta tutta la capacità: 6 miliardi su quasi 15 offerti dagli investitori.
Ma il punto resta: lo stesso giorno il Tesoro ha venduto 22 miliardi di nuovi titoli a 30 anni. L’obiettivo dichiarato del programma rimane migliorare la liquidità dei vecchi titoli, non controllare il livello dei rendimenti, e Bessent stesso lo ha definito una misura tecnica.
Ed è qui che arriviamo al cuore della questione, il Tesoro può migliorare il funzionamento tecnico del mercato, quella che in gergo si chiama plumbing, le "tubature" che fanno scorrere la liquidità, può modificare la scadenza delle emissioni, può utilizzare il TGA, può aumentare i buyback, ma alla fine qualcuno il debito lo deve comunque comprare.
E se il mercato ritiene che l'offerta futura sarà enorme rispetto alla domanda disponibile, il prezzo da pagare per trovare quel compratore diventa semplicemente offrire un rendimento più alto.
Quando il rendimento diventa un problema?
So che ad oggi i titoloni sui Treasury portano engagement facile e che quindi è facile imbattersi in analisi apocalittiche, basta aprire X, ma in realtà non crediamo che il mercato Treasury sia attualmente in crisi.
Rendimenti molto elevati non significano automaticamente che qualcosa si sia rotto ma siamo arrivati in una zona nella quale il costo del capitale inizia a diventare rilevante per praticamente tutto il sistema finanziario.
Un rendimento decennale oltre il 5% significa tassi più alti per mutui e credito. Significa che gli investimenti aziendali devono rendere di più per valere la pena. Significa valutazioni azionarie che devono confrontarsi con un rendimento senza rischio molto più attraente. Significa maggior costo di rifinanziamento per società e governo e soprattutto significa che, progressivamente, una quota maggiore delle entrate fiscali americane deve essere utilizzata semplicemente per pagare gli interessi sul debito esistente.
Per questo il livello in sé conta meno di un’altra domanda: quanto possono salire i rendimenti prima che le condizioni finanziarie inizino a rompere qualcosa?
Le aste delle ultime settimane ci aiutano a capirlo, prima però vale la pena spiegare in due parole come funzionano.
Quando il Tesoro americano deve raccogliere soldi, vende i suoi titoli tramite un’asta, annuncia quanti miliardi vuole collocare e gli investitori presentano le loro offerte, indicando quanto vogliono comprare e a quale rendimento.
Il Tesoro accetta prima le offerte che chiedono il rendimento più basso e sale finché non ha venduto tutto.
Per capire se un’asta è andata bene o male, il mercato guarda soprattutto tre numeri.
Il bid-to-cover, cioè il rapporto tra quanto gli investitori hanno chiesto di comprare e quanto il Tesoro ha messo in vendita. Un bid-to-cover di 2,5 vuol dire che per ogni dollaro di titoli offerto sono arrivate richieste per 2,5 dollari. Più è alto, più domanda c’è.
Il tail, letteralmente “coda”: la differenza tra il rendimento a cui si chiude l’asta e quello che il mercato si aspettava pochi minuti prima. Se il Tesoro deve pagare più del previsto per vendere tutto, si forma un tail, ed è il segnale che la domanda è stata più debole delle attese. Se paga meno del previsto, l’asta è andata meglio delle attese.
La quota lasciata ai primary dealer, cioè le grandi banche che devono partecipare a ogni asta e che finiscono per assorbire i titoli che gli altri non comprano. Più titoli restano a loro, meno domanda vera c’è stata. Gli indirect bidders, invece, sono soprattutto investitori esteri, banche centrali e fondi che partecipano tramite intermediari.
Con questi tre numeri si legge quasi tutto.
A settembre l’asta del 5Y da 70 miliardi era andata male: il bid-to-cover era sceso a 2,21, il più basso da dicembre 2018, e il tail era stato di circa 3 punti base. Tradotto: il Tesoro aveva dovuto concedere un rendimento più alto del previsto per trovare compratori per tutti i titoli.
Le aste di inizio ottobre sul 10Y e sul 30Y sono andate in modo diverso.
Il 10Y da 39 miliardi si è chiuso al 5,30%, sotto il 5,317% che il mercato si aspettava. Il bid-to-cover è stato di 2,77, contro una media di 2,54. E ai primary dealer è rimasto solo il 2,5% dei titoli, la quota più bassa dal dopo-crisi del 2008: quasi tutto è stato comprato da investitori finali.
Il 30Y da 22 miliardi si è chiuso al 5,618%, il rendimento più alto in un’asta trentennale da agosto 2000, ma in linea con le attese, con un tail di appena 0,1 punti base. Il bid-to-cover è stato di 2,54, sopra la media di 2,41, e ai primary dealer è rimasto il 6,8%, contro una media del 10,3%.
Quindi non siamo vicini a un’asta “fallita”. A questi livelli la domanda c’è ma il mercato sta testando a quale prezzo esiste davvero domanda per il debito americano a lunga scadenza.
E per ora quel prezzo sembra essere sopra il 5%. Il problema è che più sale quel prezzo, più diventa pesante per tutto il resto del sistema e la domanda non è se il debito americano trovi compratori, ma quanto costerà trovarli.
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