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Wagmi PRO | 🏦 TGA, buyback e il nuovo gioco della liquidità americana
Questa settimana è bastata una notizia per riaccendere la narrativa della liquidità: Bessent potrebbe utilizzare il TGA, quasi 1.000 miliardi di dollari parcheggiati alla Fed, per sostenere i riacquisti dei Treasury a lunga scadenza. Tempo cinque minuti e su X la conclusione era già pronta: "Stanno per immettere un trilione nel sistema Nuovi massimi in arrivo!"
Ma utilizzare il TGA non significa automaticamente stampare denaro, così come i buyback del Tesoro non sono necessariamente Quantitative Easing. In questo report separiamo meccanismo e narrativa per capire cosa sta realmente accadendo alla liquidità americana e, soprattutto, chi tra Tesoro e Fed sta iniziando a controllarne i flussi.
Insomma: “QE or not QE, that is the question.”
— liberamente ispirato a William Shakespeare, Hamlet, Atto III, Scena I
Dalla Fed al Tesoro
Nel report sulla Fed di Warsh avevo chiuso con una frase che oggi mi torna utile: "il vantaggio non sta nel prevedere la prossima mossa della Fed, ma nel guardare la variabile giusta mentre il mercato ne discute un'altra." Tre settimane fa la variabile giusta era la quantità di moneta, con la Fed che ha smesso di drenare e compra titoli a breve da dicembre, ma da allora sono successe tre cose in sequenza, e vanno lette insieme, altrimenti sembrano tre notizie separate.
La prima: il trentennale ha continuato a salire dopo la conferenza di Warsh, fino a toccare il 5,32% il 18 agosto, il livello più alto dal 2007.
La seconda: il 19 agosto il Tesoro ha annunciato che i buyback sulle scadenze lunghe passano da un massimo di 2 miliardi ad almeno 4 miliardi per operazione, e il giorno dopo Bessent ha detto in televisione che "potrebbero essere più di 4 miliardi per emissione" e che "faremo mercato su questi titoli".
La terza: due funzionari del Tesoro hanno detto a CNBC che il Treasury General Account, il conto del Tesoro presso la Fed, è una "fonte di finanziamento aggiuntiva" per quei buyback.
Il mercato ha risposto a modo suo: il trentennale è sceso al 5,23%, il decennale al 4,7%, l'oro è salito e Bitcoin, che aveva già rotto i 70.000$ la settimana scorsa sul primo annuncio, ha chiuso la settimana intorno agli 80.000$.
Il conto corrente del governo
Partiamo dal pezzo che quasi nessuno spiega, il TGA se non per scrivere delle boiate acchiappa clic su X.
Il TGA è il conto corrente del governo federale presso la Federal Reserve. Le tasse entrano lì, i proventi delle aste di titoli entrano lì, e da lì escono stipendi pubblici, pensioni, interessi sul debito, spesa. In condizioni normali il saldo oscilla con il calendario fiscale e il Tesoro dichiara un obiettivo di cassa "prudenziale", una scorta per coprire qualche settimana di uscite anche se le aste dovessero andare male.
Il punto è che oggi quel conto è pieno molto oltre il necessario. L'ultimo bilancio settimanale della Fed, quello del 20 agosto, lo mette a 953,6 miliardi di dollari. L'amministrazione precedente puntava a tenerlo tra 550 e 600 miliardi. Ci sono quindi, approssimando, 350-400 miliardi di cassa "inhea eccesso" rispetto al livello che il Tesoro considerava prudente fino a due anni fa. Ed è qui che nasce la notizia di oggi: quella cassa può essere usata.
Per capire perché conta, serve tenere a mente una regola contabile semplice: il TGA e le riserve bancarie sono vasi comunicanti. Quando il Tesoro spende, il TGA scende e i soldi finiscono sui conti di imprese e famiglie, che li depositano in banca, e le banche li tengono come riserve presso la Fed. Quando il Tesoro incassa, per tasse o per aste, il flusso va nella direzione opposta: le riserve scendono e il TGA sale.
Per questo il TGA è una delle tre componenti della liquidità netta di cui parlavo nel report precedente: bilancio della Fed meno TGA meno Reverse Repo, ma per capirci un TGA che scende è liquidità che entra nel sistema, un TGA che sale è liquidità che esce.
E infatti negli ultimi due mesi è esattamente questo che è successo. Tra il 2 luglio e il 20 agosto il TGA è salito da 880 a 954 miliardi, e nello stesso periodo le riserve bancarie sono scese da 2.967 a 2.935 miliardi. Nel frattempo la Fed ha continuato a comprare bills, il suo portafoglio di titoli a breve è passato da 489 a 538 miliardi, e nonostante questo le riserve sono calate. Tradotto: il Tesoro, ricostruendo la cassa, ha drenato più liquidità di quanta la Fed ne stesse creando. Questo è il contesto in cui arriva la notizia di stamattina, perchè se il TGA iniziasse davvero a scendere, la dinamica cambierebbe: invece di assorbire liquidità dal sistema, il Tesoro inizierebbe progressivamente a reimmetterla nel mercato, invertendo il segno di quel flusso.
Il meccanismo del TGA
Facciamo un esempio numerico supponiamo che il Tesoro decida di usare 100 miliardi del TGA per ricomprare titoli a 20 e 30 anni dal mercato. Il primo passaggio è immediato. Il Tesoro paga i venditori, il TGA scende di 100 miliardi, quei 100 miliardi finiscono sui conti bancari dei venditori e diventano riserve.
Le riserve salgono di 100, la liquidità nel sistema sale di 100.
Allo stesso tempo, dal mercato spariscono 100 miliardi di duration, cioè di rischio legato ai tassi a lunga scadenza che gli investitori privati dovevano tenere in portafoglio. Meno offerta di titoli lunghi da assorbire, meno pressione sui rendimenti lunghi.
Quindi il Tesoro ottiene due cose con un'operazione sola: liquidità in aumento e pressione sul tratto lungo della curva in diminuzione. Fin qui è la parte che il mercato ha prezzato in fretta.
Il secondo passaggio è quello che decide se questa storia è grande o piccola.
Partendo dal presupposto che il Tesoro non può lasciare il TGA a scendere all'infinito, prima o poi deve ricostituire la cassa, e l'unico modo per farlo, a parità di deficit, è emettere nuovo debito. Se emette Treasury Bills, cioè titoli a tre, sei o dodici mesi, il flusso si inverte: gli investitori comprano i bills, il denaro torna nel TGA, le riserve scendono. La liquidità iniettata nel primo passaggio viene riassorbita.
Riassumendo, il ciclo completo è questo: buyback dei titoli lunghi finanziato con la cassa, liquidità in aumento, meno duration sul mercato, poi emissione di bills, cassa ricostruita, liquidità riassorbita. A ciclo chiuso l'effetto netto sulla liquidità è vicino a zero. Quello che resta, e che non torna indietro, è un cambiamento nella composizione del debito: meno debito lungo, più debito corto. È la ragione per cui in molti la chiamano "Treasury twist", un'operazione twist fatta dal Tesoro invece che dalla Fed.
Ed è qui che la notizia di oggi aggiunge un pezzo che conta. Usando il TGA, il Tesoro può separare nel tempo due operazioni che di solito coincidono: comprare i titoli lunghi adesso e rifinanziarsi dopo. Può togliere duration dal mercato quando il trentennale è sotto stress, iniettare liquidità nel frattempo, e rimandare l'emissione di bills a quando le condizioni sono più tranquille.
Il TGA diventa un ammortizzatore: assorbe lo shock oggi, si ricarica domani. Il debito complessivo non cambia di un dollaro, cambia quando viene emesso, dove sta sulla curva, e quando la liquidità entra ed esce dal sistema. Il Tesoro sta guadagnando controllo su queste tre leve ed è un controllo che, fino a poco tempo fa, il mercato attribuiva quasi solo alla Fed.
Questo non è QE (per ora)
Nel meccanismo che ho descritto la Fed non crea neanche un singolo dollaro, la cassa nel TGA viene da tasse e da debito già emesso, il Tesoro sta spostando denaro che esiste già da un cassetto a un altro, e cambiando la scadenza del proprio debito.
Insomma sul bilancio della Fed, a ciclo finito, non è cambiato niente.
C'è però una dimensione, e questa è la parte più interessante, che riguarda la scala. I buyback partono da almeno 4 miliardi per operazione su due segmenti di curva, dal 9 settembre al 4 novembre. Anche immaginando che Bessent li aumenti ancora, parliamo di decine di miliardi a trimestre, contro un mercato dei Treasury da circa 32.000 miliardi. E il "quasi un trilione" del titolo è la dimensione del conto del TGA, non l'importo che il Tesoro intende usare: i funzionari non hanno indicato cifre. Insomma chi legge "1 trilione di buyback" sta leggendo un numero che nessuno ha detto.
Bessent stesso ha spiegato la logica dell'operazione con una frase che vale più di molte analisi: "Abbiamo una cassetta degli attrezzi molto ampia, e parte di questa strategia consiste nella segnalazione: mostrare al mercato che, secondo noi, i rendimenti non riflettono i fondamentali."
La parola chiave è segnalazione.
Il Tesoro sta dicendo al mercato che sul tratto lungo della curva esiste un compratore con una capacità di intervento enorme. Un messaggio che, da solo, può scoraggiare chi continua a vendere il trentennale allo scoperto.
Per ora ha funzionato: il rendimento del Treasury a 30 anni è sceso di circa 10 punti base dal picco, ma la vera partita sarà sulla credibilità: conterà meno quanto verrà effettivamente speso e molto di più quanto il mercato crederà che Bessent sia davvero disposto a intervenire.
Dove entra la Fed
Il passaggio successivo riguarda cosa succede quando il ciclo si chiude e il Tesoro deve emettere i bills per ricostruire la cassa che ha svuotato. Il ragionamento è questo: il debito americano è già sbilanciato sul corto, i bills sono il 22,2% del debito negoziabile a fine luglio, sopra la fascia del 15-20% che il comitato consultivo del Tesoro raccomanda dal 2020.
Nel refunding di agosto il Tesoro ha ribadito che le aste dei titoli a lunga restano ferme "almeno per i prossimi trimestri", il che significa che ogni dollaro di fabbisogno in più passa dai bills: stimati circa 409 miliardi di finanziamento in bills nel trimestre luglio-settembre e altri 317 in quello successivo.
Se sopra a questo aggiungi i bills emessi per ricostruire il TGA dopo i buyback, lo stock di debito corto che il mercato deve assorbire cresce ancora.
E chi assorbe i bills? I fondi monetari, prima di tutto, che hanno capacità enorme e vogliono esattamente quella carta. Poi le banche e gli investitori esteri, anche se i dati TIC di giugno dicono che questi ultimi stanno comprando molto meno.
E poi c'è un compratore che due anni fa non esisteva come categoria: gli emittenti di stablecoin. Il GENIUS Act obbliga a tenere le riserve in contante e Treasury a brevissima scadenza, quindi ogni dollaro di USDT o USDC in più è, per legge, un dollaro di domanda in più per i bills. Oggi il mercato vale circa 300 miliardi, contro uno stock di bills intorno ai 6.500 miliardi, di sicuro parliamo ancora di un compratore marginale, non strutturale. Ma Bessent ha indicato pubblicamente i 2.000 miliardi entro il 2028 come traguardo, e se quel numero si avvicina, il Tesoro avrà costruito un acquirente di debito corto che cresce con l'adozione delle crypto e che non chiede un premio per comprare, interessante no?
Da qui in avanti, però, il compratore che decide se il sistema regge è ancora un altro, ed è la Fed, perchè vi ricordo che dalla fine dello scorso anno compra bills anche lei, ne parlammo in questo report di dicembre 2025.
Riassumendo però le Reserve Management Purchases sono esattamente questo: acquisti di bills fatti dalla Fed per tenere le riserve del sistema bancario a un livello "ample", abbondante. Infatti il Monetary Policy Report di luglio dice che da gennaio la Fed ha comprato quasi 250 miliardi di bills, circa 160 come RMP veri e propri e circa 90 come reinvestimento dei titoli ipotecari in scadenza.
Inoltre il 29 luglio, nella nota operativa che accompagna la decisione sui tassi, il FOMC ha confermato al Desk il mandato a comprare bills "e, se necessario, altri titoli del Tesoro con scadenza residua fino a 3 anni, per mantenere un livello ample di riserve".
La tesi è questa: se il Tesoro aumenta troppo l'emissione di Treasury bills, può iniziare a sottrarre liquidità al sistema finanziario. Gli investitori comprano i nuovi titoli e il denaro utilizzato per acquistarli finisce nel TGA, il conto del Tesoro presso la Fed.
Di conseguenza, una parte della liquidità esce dal sistema bancario, le riserve diminuiscono e il mercato repo, dove le istituzioni si finanziano a brevissimo termine, può iniziare a mostrare tensioni.
Quando il mercato repo inizia a mostrare tensioni, la Fed rischia di perdere il controllo sui tassi di interesse a brevissimo termine e per evitarlo può intervenire acquistando Treasury bills attraverso l'RMP: questi acquisti immettono nuove riserve nel sistema bancario.
Il risultato è semplice: più acquisti tramite RMP, più riserve e un bilancio della Fed più grande.
Da qui nasce la conclusione che sui social gira in forma volutamente provocatoria: la Fed finirà per stampare dollari senza limite per comprare i bills con cui Bessent sta riempiendo il mercato.
Ma qui bisogna separare il meccanismo dalla previsione, perché sono due cose diverse.
Il meccanismo esiste e negli ultimi mesi ne abbiamo già visto una versione ridotta: il Tesoro ricostruisce il TGA, assorbe liquidità dal sistema e le riserve bancarie scendono.
Nel frattempo la Fed compra bills, ma per ora questi acquisti non sono sufficienti a compensare completamente il drenaggio di liquidità.
Dire che questo porterà automaticamente a una Fed costretta a comprare bills senza limite, invece, è una previsione.
La previsione, cioè che tutto questo porti a una crisi del funding e costringa la Fed a comprare bills in modo aggressivo, oggi non trova riscontro nei dati.
Il SOFR, il tasso overnight del mercato repo, è al 3,63%, quindi 2 punti base sotto l'IORB, il 3,65% che la Fed paga sulle riserve bancarie. In condizioni di stress accade generalmente il contrario: il SOFR tende a salire sopra l'IORB, come abbiamo visto a settembre 2019 e a fine 2025.
Anche la Standing Repo Facility, lo strumento della Fed utilizzato quando finanziarsi sul mercato repo diventa troppo costoso, non mostra tensioni: al 20 agosto registra appena 1 milione di dollari di utilizzo, praticamente zero. Infine, le riserve bancarie sono scese a 2.935 miliardi di dollari, ma restano ancora su livelli considerati abbondanti.
Quindi, almeno per ora, il quadro è questo: il livello di liquidità resta abbondante, come scrivevo nel report su Warsh, ma da inizio luglio la direzione al margine si è invertita, perché la ricostruzione del TGA sta drenando più di quanto gli acquisti della Fed immettano.
È una distinzione che conta: lo stock dice che il sistema non è sotto stress, il flusso dice da che parte si sta muovendo. Ed è esattamente per questo che la notizia di oggi è rilevante: un TGA che venisse usato per i buyback cambierebbe di nuovo segno al flusso, questa volta a favore della liquidità.
Il dettaglio che cambia tutto
C’è però un punto che, secondo me, è il cuore del report e che né la narrativa “è QE” né quella “non è QE” riescono a spiegare fino in fondo.
Gli RMP non sono Quantitative Easing, e la differenza è reale. Il QE compra soprattutto titoli a lunga scadenza per abbassare i rendimenti e allentare le condizioni finanziarie. Gli RMP comprano bills per mantenere abbondanti le riserve e garantire il controllo dei tassi a breve.
L’obiettivo è diverso, ma contabilmente accade comunque una cosa importante: il bilancio della Fed cresce e vengono create nuove riserve. Da dicembre è passato da 6.550 a 6.746 miliardi di dollari.
Inoltre il Reverse Repo, che nel 2023-2024 faceva da cuscinetto alla liquidità, oggi è praticamente a zero. Gli acquisti della Fed si riflettono quindi molto più direttamente sulle riserve bancarie.
Ora mettiamo insieme i due pezzi.
Il Tesoro riduce la duration che il mercato deve assorbire attraverso i buyback e può rifinanziarsi maggiormente sul breve. La Fed, contemporaneamente, compra bills e crea riserve.
Se guardiamo Tesoro e Fed in modo consolidato come se avessero un bilancio unico, il risultato diventa interessante: il settore pubblico riduce duration nelle mani del mercato e aumenta le riserve nel sistema bancario.
Ed è qui che il confine diventa sottile perché formalmente non è QE, ma se queste due dinamiche continuano insieme, l’effetto sulle condizioni finanziarie può iniziare ad assomigliargli.
Per questo la domanda interessante non è più semplicemente “è QE oppure no?” ma più: chi sta controllando oggi la liquidità e la curva americana?
Fino a pochi anni fa la risposta era quasi interamente la Fed, attraverso Fed Funds e QE/QT.
Oggi il sistema è più complesso: il Tesoro influenza quanta duration il mercato deve assorbire e quando la liquidità entra o esce attraverso il TGA; la Fed decide quante riserve servono perché il mercato monetario continui a funzionare senza stress.
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Noi facciamo il contrario.
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Ora torniamo al report.
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